Bonos Y El Comercio Convexidad

Bonos y el Comercio 'convexidad' Por SeekingAlpha. 30 de mayo 2013, 05:35:15 AM EDT Ha sido un largo tiempo desde que hemos tenido que preocuparse y pensar en el fenómeno de la convexidad de la hipoteca y el efecto que puede tener sobre el mercado de bonos. Pero con las tasas de interés a 10 años hasta 50 puntos básicos en menos de 1 mes, y algunos de los recientemente se atribuye a venta masiva de "venta relacionados con la convexidad-", vale la pena recordar el pasado. Tenemos que comenzar con el concepto de "convexidad negativa". Esta es una forma elegante de decir que una posición de mercado se hace más corta (o menos largo) cuando el mercado está subiendo, y ya (o menos corto) cuando el mercado va hacia abajo. Eso es obviamente una mala cosa: usted prefiere estar más tiempo cuando el mercado está subiendo y menos tiempo cuando el mercado va hacia abajo (y, como es lógico, lo llamamos convexidad positiva). Ahora, una cartera de corriente cupón hipotecas residenciales en los EE. UU. exhibe la propiedad de convexidad negativa debido a que el propietario tiene el derecho de comprobar la validez de pagar la hipoteca en cualquier momento, y por cualquier razón - por ejemplo, debido a que la casa se vende, o porque el propietario quiere refinanciar a una tasa menor. En efecto, los titulares de valores respaldados por hipotecas esperan que en cualquier colección de hipotecas, un cierto número de ellos pre-pagar por motivos no económicos (por ejemplo, la casa se vende) y el resto será pagado por adelantado cuando las circunstancias económicas lo permitan . Supongamos que en un conjunto de hipotecas, se espera que la hipoteca media para ser pagado en (sólo para hacer una serie, no pretende ser una cifra exacta o actual) diez años. Esto significa que la seguridad respaldados por esas hipotecas (MBS, para abreviar) tendría una duración de unos diez años, por lo que una disminución del 1% en las tasas de interés, en ausencia de la convexidad, que los precios a subir un 10%. (Estoy haciendo abstracción de las sutilezas de Macaulay frente modificado frente duración opción ajustada aquí a los efectos de la exposición.) Ahora, eso es realmente sólo una suposición basada en los tipos de interés son actualmente. Como las tasas de interés cambian, también lo hace la duración del bono. Si las tasas de interés de las hipotecas caen significativamente, entonces la mayoría de las hipotecas en que MBS sería pre-pago y la duración de la seguridad caería bruscamente. Supongamos que después de un declive suficiente en las tasas de interés, se espera que el mismo conjunto de hipotecas en ese MBS que ser pre-pagado de media en sólo 3 años. Ahora, un nuevo aumento del 1% en las tasas de interés sólo hará que el precio de los MBS aumente alrededor del 3%. Esta es la convexidad negativa, y lo que es importante aquí es cómo los titulares de MBS responden. Con el fin de mantener una exposición similar de mercado, el propietario de los MBS necesita comprar más bonos, swaps, o MBS para mantener su duración. Es decir, en un mitin, el propietario MBS tiene que comprar más. Esta es "la compra de alta", y es la manifestación de un lado de esa convexidad negativa. Supongamos que en vez tasas de interés suben bruscamente. Ahora, en vez de esperar que esas hipotecas de vista económico pre-pago en los próximos 10 años, nos damos cuenta de que las oportunidades de estos propietarios a refinanciar simplemente se fueron (al menos por un tiempo); en consecuencia, ahora esperamos que las hipotecas para pagar en 15 años en promedio, en lugar de 10. Un aumento adicional de 1% en los tipos de interés hará que los precios bajen un 15% en lugar de 10%. Una vez más, los titulares de MBS tienen que responder, y lo hacen mediante la venta de bonos, swaps, o MBS para mantener la duración. Es decir, en una venta masiva, el propietario MBS necesita para vender más. Esto se "vendía bajo", y es la manifestación del otro lado de la convexidad negativa. En su conjunto, un gerente de una cartera de grandes MBS es ganar un cupón más alto de lo normal, pero también está comprando sistemáticamente alta y venta bajo en sus coberturas y perder un poco de dinero cada vez. Más importante para nuestro caso aquí es que si el mercado se mueve lo suficiente para desencadenar la actividad de cobertura luego nos dicen que "el comercio de convexidad" ha causado una cantidad significativa de vender en una venta masiva, o una cantidad significativa de la compra en un mitin, y esto significa esencialmente el combustible se está agregando al fuego y el movimiento se agrava. El mercado hipotecario es masiva, y en especial con los concesionarios que tienen menos capacidad para la toma de riesgos de mercado de decisiones de un comercio grande convexidad podría causar un gran movimiento. En la década de 2000, recuerdo dos liquidaciones masivas de al menos 125 puntos básicos en un período de tan sólo unas semanas, en el que cada 5bps parecía poner de manifiesto otro gran vendedor y empujar el mercado otra 5bps. Averiguar exactamente lo que el nivel de disparo es en el que las patadas comerciales convexidad en es el dominio de los analistas de la hipoteca, y hay una gran cantidad de la capacidad intelectual y la potencia de cálculo poner a este análisis. Estas personas pueden decir que "una tasa del bono a 10 años del 2,25% hará que el mercado para conseguir más tiempo por 150bln 10 años equivalentes [sólo para que quede claro, esto es un hecho por ejemplo]," que a su vez implica que habrá mucho más venta cuando las tasas de interés se acercan a ese nivel. Ahora, yo no sé lo que los niveles de activación actuales son, pero te puedo decir algunas cosas más de años de experiencia. La primera es que la convexidad negativa del mercado es mayor cuando el mercado ha subido a un nuevo nivel y se quedó allí por un largo tiempo, lo que la mayoría de los prestatarios para refinanciar sus hipotecas para el cupón actual. La tabla de los rendimientos a 10 años por debajo (Fuente: Bloomberg) ilustra este punto. En 2008, los rendimientos de la nota a 10 años cayó por debajo de 2,5%, pero lo hizo muy rápidamente y pocas personas tuvieron la oportunidad de refinanciar (además, los diferenciales hipotecarios eran bastante amplia y el crédito era difícil de conseguir), por lo que el mercado hipotecario mantenido algo así como su equilibrio anterior. Sin embargo, a lo largo de 2010 y especialmente después de mediados de 2011, las tasas llegaron sustancialmente menor y se quedó inferior; crédito hipotecario también consiguió algo más fácil que a principios de 2009 (aunque, obviamente, los propietarios de viviendas bajo el agua no pueden refinanciar, y esto limita la cantidad de actividad de refinanciación para que MBS prepago velocidades no eran tan rápidos como los modelos anteriores a 2008 habían esperado). Hemos estado en estos niveles durante algún tiempo, por lo que sospecho cupón promedio del mercado es hoy sustancialmente menor de lo que era hace dos años. Esto significa que el mercado de bonos es muy vulnerable a un comercio convexidad de mayores rendimientos, especialmente una vez que la pelota empieza a rodar. El reciente traslado a los nuevos rendimientos altos de los últimos 12 meses podría provocar tal fenómeno. Si lo hace, entonces vamos a ver las tarifas de la nota a 10 años por encima del 3% en un plazo bastante corto. El segundo punto es un poco más sutil. La naturaleza de la convexidad negativa en la dirección tasa más alta es diferente de la naturaleza de la convexidad negativa en la dirección tasa más baja. Cuando las tasas caen, estamos buscando a los prestatarios de refinanciación, lo que significa que podemos escalón inferior: las tasas bajan, los prestatarios refinanciar, las tasas bajen aún más, los prestatarios refinanciar de nuevo, etcétera. Pero cuando las tasas suben. el aumento de la duración es causada por una falta de actividad. Los prestatarios evitan refinanciación. Y esto, en el fondo, sólo puede suceder una vez que no importa cuán lejos se mueven las tasas. Si no es económico para refinanciar con tasas de 2% más altos, entonces pocos prestatarios refinanciar. Pero a tasas superiores al 5%, no hay un efecto adicional: una vez que su modelo de espera esencialmente cero refinanciación, el comercio de convexidad ha terminado hasta que llegue nueva originación sustancial de las hipotecas, y esto toma más tiempo. Por lo tanto, en una ola de ventas del comercio convexidad es algo autolimitada. Seguro que no se siente como en su momento, pero lo es. Este es un artículo largo, pero vale la pena reflexionar sobre el porque de la conclusión, y que es la siguiente: si las tasas suben porque la Fed comience a subir las tasas (o lo encuentra no tiene suficiente voluntad para mantenerlos bajo, una vez que el mercado de bonos espera mucho mayor inflación), entonces no hay "tope" de qué tan alto pueden ir. Pero si las tasas suben de manera descuidada debido a un comercio convexidad, realmente hay una tapa. Sería feo para ver los tipos de interés suben otros 100 puntos básicos (y muy, muy malo para las poblaciones creo), pero si lo hicieron debido a la convexidad del comercio entonces probablemente conseguir un montón de ese movimiento revertido a partir de entonces. Yo no tengo una opinión fuerte sobre si estamos en ese punto todavía, y ya no tengo acceso a los grandes analistas de la hipoteca. Pero altavoces Fed deben andar muy a la ligera, ya que dudo que el primer punto de disparo es terriblemente lejos y que seguramente no quiero golpearla. Hay una razón por la que no creo que la venta masiva del mercado de bonos que hemos visto hasta la fecha está fuertemente impulsado por los flujos relacionados con convexidad-y ​​que es que CONSEJOS rendimientos han aumentado más rápidamente que los rendimientos de los bonos nominales. En el período durante el cual los rendimientos nominales a 10 años han aumentado 50 puntos básicos, a 10 años CONSEJOS rendimientos en realidad han aumentado 58bps. Si el comercio era un oficio convexidad impulsada, sería que afecta principalmente a los rendimientos nominales, lo que significa que mientras CONSEJOS estarían sufriendo, estarían sufriendo menos que los bonos nominales, en lugar de más. (La otra cara es que si usted es bajista aquí porque crees que el comercio convexidad puede arrancar, también debe esperar breakeven para ampliar sustancialmente cuando que el comercio hace patear). De hecho, los TIPS en -0.13% es el mejor negocio que hemos visto en mucho tiempo (véase el gráfico, fuente Bloomberg). De hecho, nuestra estrategia multi-activos ha pateado el componente CONSEJOS todo el camino hasta el 11%, que es el más alto que ha sido en mucho tiempo. CONSEJOS no son baratos, pero son más baratos, y son muy baratos en relación con los bonos nominales. Y aún no son tan baratos como los bonos de ahorro i-Series, aunque la ventaja de rendimiento de esos bonos se ha reducido de los 159bps era cuando escribí sobre ello aquí a "sólo" 93bps. Pero eso es todavía un gran arb, y por lo que seguirá abogando i-bonos.